Análise da Souza Cruz
À primeira vista, investir nas ações da Souza Cruz não parece um grande negócio. A empresa vende cigarro, um produto politicamente incorreto que está sempre na mídia por razões negativas, e que também é sobretaxado pelo governo. Por conta desse lado politicamente incorreto do negócio, os impostos do setor são altíssimos, e vez ou outra surgem novas leis (federais ou locais) que restringem a publicidade de cigarro ou limita os ambientes em que os fumantes podem usufruir de seu vício. Parece péssimo, não é mesmo? Mas o histórico da Souza Cruz desmente essa primeira impressão.
O que é a Souza Cruz
A empresa é subsidiária da British American Tobacco, o maior grupo internacional do setor de tabaco. Segundo o relatório anual da Souza Cruz (referente a 2010), a empresa exportou no ano passado 93,2 mil toneladas de fumo e vendeu 71,9 bilhões de cigarros, obtendo a receita líquida de R$ 5,5 bilhões. A receita de exportação do fumo no ano passado totalizou R$ 1,039 bilhões, o que equivale a 18,89% da receita total de empresa.
Esse é um dado importante, já que o Brasil é o líder na exportação do produto há mais de 15 anos – e a Souza Cruz é a principal empresa do setor no país. Ou seja, mesmo que o consumo de cigarro e fumo diminuam no país, parte importante da receita da empresa decorre da exportação para outros países, o que aumenta a diversificação da base de clientes do negócio. Como a qualidade do fumo brasileiro é considerada boa no mercado internacional, é difícil que a demanda pelos produtos da empresa diminua. O restante de sua receita decorre da venda de cigarros no país.
A participação da empresa no mercado nacional indica vantagem competitiva no setor. A empresa detém, atualmente, 62,3% do mercado (market share), com mais de 71,9 bilhões de cigarros vendidos em 2010. Em 2006, o market share era de 60,4%, o que indica que a empresa, apesar de gigante no mercado nacional, ainda encontra espaço para crescimento.
O dado negativo é que a empresa diminuiu tanto o volume de venda de cigarros no mercado interno (em 2006, foram vendidas 78,2 bilhões de unidades, e em 2010, apenas 71,9 bilhões de unidades) quanto no mercado internacional (em 2006, foram exportadas 115 mil toneladas de fumo, e em 2010, 93,2 milhões de toneladas). Todavia, apesar disso, o lucro líquido da empresa aumentou muito no mesmo período: em 2006, seu lucro líquido era de R$ 822.880.000,00, e em 2010, foi de R$ 1.448.516.000,00, um acréscimo total de 76% em 4 anos. Além disso, a Souza Cruz tem enfrentado um importante problema com a venda de cigarros contrabandeados, que tem se tornado ainda pior pela necessidade da empresa de elevar os preços dos cigarros em razão do aumento da tributação do setor. Com o aumento do preço, os cigarros contrabandeados se tornam cada vez mais atrativos.
Não me preocupa a possibilidade de extinção da atividade da empresa no médio prazo, já que o setor é responsável pela geração de muitos empregos. Segundo o relatório anual da empresa, toda a cadeia produtiva é responsável por 240 mil empregos, e só a empresa pagou, em 2010, R$ 7,4 bilhões em impostos no ano passado. Para que o governo extinguisse o negócio, com a proibição da venda de cigarro, teria que tomar as seguintes medidas: (1) levar, automaticamente, 240.000 pessoas para o mercado informal, diminuindo a arrecadação de FGTS e INSS sobre todo esse contingente; (2) abrir mão de mais de R$ 7 bilhões arrecadados em impostos; (3) e levar para a ilegalidade milhões de brasileiros que fumam todos os dias.
A verdade é que o governo é o grande sócio da empresa – ao ponto que 79,3% da riqueza gerada pela companhia foi destinada ao Estado. Como informa o relatório anual, a riqueza gerada pela empresa em 2010 foi distribuída nos seguintes percentuais:
Números como este mostram mais uma evidência do capitalismo à brasileira. Você acredita que o governo atiraria no próprio pé, diminuindo sua receita e tomando medidas que seriam claramente impopulares para boa parte da população? Eu não.
Examinando a evolução dos fundamentos da Souza Cruz
A Souza Cruz apresenta alguns dados fundamentalistas bastante interessantes. Seu Retorno sobre o Patrimônio (ROE) médio desde 2001 é de 56,89%, o que é fantástico. E a empresa, hoje, é mais eficiente do que em todo esse período: nos últimos 5 anos, seu ROE médio foi de 63,38%; nos últimos 3 anos, de 68,60%; e no último ano, seu ROE foi de incríveis 73,55%.
Ou seja, com crise econômica e tudo o mais, e mesmo com os problemas a que me referi antes (diminuição no volume de vendas e de exportação, e excessivos gastos com o governo), a empresa tem sido cada vez mais eficiente na geração de valor para o acionista. Como a empresa tem feito isso? Diminuindo seus custos, os administrando eficientemente. A margem líquida da empresa (ou seja, a parte da receita líquida que gerou efetivamente lucro líquido) em 2010 foi de 27%, bem maior do que a de 2006 (9,59%), por exemplo. Ou seja, se em 2006 a Souza Cruz exportou mais fumo e vendeu mais cigarro, em 2010 cada cigarro vendido gerou mais lucro do que naquele ano. Além disso, o total de despesas com vendas e com a área administrativa da empresa também tem diminuído com relação ao resultado operacional da companhia. Em 2006, essas empresas representavam 56% do total do resultado da empresa; em 2010, essa relação diminui para 48,64%. Ou seja, mesmo diminuindo a quantidade de produtos vendidos, a Souza Cruz conseguiu elevar bastante seu lucro.
O lucro líquido da empresa tem crescido irregularmente, contudo. A taxa de crescimento do lucro líquido desde 2001 foi de 9,57%. Nos últimos 5 anos, foi de 15,19%; em 3 anos, de 7,67%; e no último ano, caiu 2,23%. É importante que o investidor que pretenda investir na Souza Cruz ou já invista nela monitore a evolução desse indicador ao longo dos próximos meses.
A dívida da empresa também é bem equacionada. A liquidez corrente, que representa a capacidade da empresa de honrar suas dívidas de curto prazo, é de 1,54 (o ideal é que esse indicador seja superior a 1). Além disso, a Souza Cruz tem bastante dinheiro disponível em caixa. Em 2010, entre caixa e equivalentes, a empresa tinha R$ 1,082 bilhões (mais do que o total de mercadorias em estoque, que era de R$ 919 milhões). Trata-se de dinheiro que, se bem aplicado, pode gerar bastante retorno ao acionista, na forma de dividendos ou de investimentos na atividade produtiva.
As ações da Souza Cruz estão caras?
Atualmente, as ações da empresa estão cotadas a R$ 19,43, com um índice P/L de 20,80. Ou seja, o preço de cada ação equivale a 20 vezes o lucro da companhia. Todavia, o P/L médio de 2001 até hoje está na casa dos 9,56; nos últimos 5 anos, de 12,08; e no último ano, de 14,80. O P/L da Souza Cruz tem aumentado bastante em razão do aumento do preço das ações, em descompasso com o aumento do lucro por ação da empresa no período. Em 2011, as ações já acumulam alta de 10,65%; em 2010, de 65,04%; e em 2009, de 42,44%. A resiliência das ações da Souza Cruz é tão grande que, no auge da crise mundial, em 2008, as ações caíram meros 2,73% (o Ibovespa caiu pouco mais de 60% naquele ano!).
Essa situação, a meu ver, torna o investimento na empresa um pouco arriscado, apesar da estabilidade do negócio e do seu crescimento nos últimos anos. No atual patamar da cotação, se o lucro da empresa crescer à razão de 15,19% (que é a média dos últimos 5 anos, a maior do período), o lucro por ação da empresa em 2021 seria de R$ 4,49. Nessa situação, com o P/L médio dos últimos 5 anos (de 12,08), cada ação da empresa valeria em 2021 aproximadamente R$ 54,23. Ou seja, o investidor teria uma rentabilidade de 179%, o que equivaleria a uma rentabilidade anual média de 10,81%.
Mas a rentabilidade total do investidor deve levar em consideração os dividendos pagos pela Souza Cruz ao longo dos anos. Como o payout médio da empresa tem girado em torno de 90% (ou seja, a empresa distribui a seus acionistas cerca de 90% de seu lucro líquido), isso significa que, mantida a premissa de crescimento no lucro por ação de 15,19%, o investidor receberia algo em torno de R$ 24,17 em dividendos ao longo dos próximos dez anos. Adicionando os proventos à rentabilidade esperada no aumento da cotação, o investidor teria uma rentabilidade total de 303%, ou 14,96% por ano. Considerando-se que a Selic está beirando os 12%, seria um excelente negócio, concorda? E eu nem considerei o reinvestimento dos dividendos.
Mas essas premissas são bastante otimistas, já que levei em consideração um crescimento baseado na taxa dos últimos 5 anos. Se considerarmos a taxa de crescimento no lucro por ação e o P/L médio de 2001 pra cá (9,57% ao ano de crescimento do LPA , com um P/L médio de 9,56), as projeções diminuem bastante. A cotação média, nessas condições, estaria na casa dos R$ 24,76, e o investidor teria uma rentabilidade total de 27% (ou pífios 2,42% ao ano). Considerando-se os dividendos, a rentabilidade total seria de 114,56% (ou 7,93% ao ano).
Acredito que, como nos últimos 3 anos a média de crescimento no LPA diminuiu para 7,67% e, no último ano, foi negativa (-2,23%), dificilmente o cenário de crescimento na casa dos 15% ao ano se concretizará. Acredito que o ideal é considerar o crescimento de 2001 pra cá, que representa uma média de crescimento menos otimista, mas ainda razoável. A empresa é excelente, mas talvez o mercado esteja divisando um crescimento futuro otimista demais.
* Essa análise representa apenas a minha opinião sobre a empresa, não significando recomendação de compra ou de venda da empresa – até porque não tenho a qualificação exigida para recomendar qualquer investimento. O propósito do site é meramente educacional. Cada investidor é responsável por suas próprias decisões financeiras.
** Como parte da política de transparência do site, informo que não sou proprietário de ações da Souza Cruz.